تكلفة رأس المال - الإدارة المالية - ثاني ثانوي

راسك الدرس الرقمي 1.8 تكلفة رأس المال 回 www.le.edu.se المصطلحات الرئيسة تكلفة رأس المال تكلفة الدين Cost of Capital تكلفة الأسهم العادية Cost of Debt Cast of Common Stock تكلفة الأسهم Cost of Equity تكاليف التعويم تكلفة الأسهم الممتازة Cost of Preferred Stock Flotation Costs عندما تستخدم شركة معينة أموال الآخرين لمزاولة نشاطاتها التجارية، فإنها تدفع تكلفة راس المال للمساهمين والمقرضين مقابل استخدام هذه الأموال. وفي هذا السياق، تشير تكلفة تتى - أيضا - "معدل رأس المال Cost of Capital ، والتي تسمّى - أيضًا - معدل العائد المطلوب"، إلى العائد المطلوب"، وهي المعدل الذي يطلبه المقرضون والمستثمرون من الشركة مقابل السماح لها باستخدام أموالهم. وفيما يلي المصادر الثلاثة الرئيسة للأموال التي تستخدمها الشركات: المعدل الذي يطلبه المقرضون والمستثمرون من 1 الدين. الشركة مقابل السماح لها باستخدام أموالهم كلفة الدين 2 الأسهم الممتازة (نوع من أنواع حقوق المساهمين). 3 الأسهم العادية نوع آخر من أنواع حقوق المساهمين . 1.8 (أ) تكلفة الدين Cost of Debt الاقتراض ممارسة شائعة بين الشركات، وذلك نظرًا لأن السندات والقروض والأنواع الأخرى من الديون هي مصادر تمويل رئيسة، ومن هنا تجدر الإشارة إلى مصطلح شائع الاستخدام وهو تكلمة التين Cost of Debt والذي بدوره يشير إلى معدل العائد الذي يطلبه معدل العائد الذي يطلبه المقرضون وهذه النسبة المئوية هي المعدل الذي يتوقع المقرضون الحصول عليه عند السماح لفرد ما باستخدام أموالهم. ولا بد من التنويه المترضون إلى أن اللجوء إلى الدين له منافع عدة أبرزها: • استخدام الشركة لأموال الآخرين يسمح لها بالحفاظ على أموالها كي تبقى متاحة لاستخدامات أخرى. انخفاض مستوى المخاطر التي قد يتعرض لها المُقْرِضون، إذ إنَّ المُقترض ملزم قانونا بسداد الدين، لذا من المرجح أن يستعيد المقرضون أموالهم مقارنة بأنواع مصادر التمويل الأخرى. 332 الإدارة المالية درارة التصليح

انخفاض تكلفة رأس المال إلى أقل من مصادر التمويل الأخرى بسبب انخفاض المخاطر التي قد يتعرض لها المقرضون ( الدائنون). إعفاء مدفوعات العائد على الديون من الضرائب باعتبارها نفقات تجارية. تعتمد تكلفة الدين بعد خصم الضرائب ( ) على معدل العائد للدين (أ) ومعدل الضريبة (t)، وذلك بحسب المعادلة التالية: ما بعض مزايا الشركة التي تستخدم الديون لتمويل نشاطاتها؟ مثال k₂-(1-0) إذا كان معدل العائد للدين 7.6% ومعدل الضريبة %35% . فستكون تكلفة الدين بعد خصم الضرائب على النحو التالي: حرب بنفسك 0.076 (1-0.35) = 0.0494 = %4.94 إذا كانت تكلفة الدين تساوي 10% ومعدل الضريبة يساوي 20% ، فإن تكلفة الدين بعد خصم الضرائب تساوي . .% الفصل تكلفة رأس المالوارت 333

- بالإضافة إلى معدل الضريبة تتأثر تكلفة الدين في الشركة - أيضًا بالعوامل التالية تكلفة الاقتراض الحالية The current cost of borrowing قد يكون لدى الشركة دين غير مستحق أصدرته في الماضي، وفي ظل الظروف الاقتصادية المتغيرة، من المحتمل أن يكون معدل العائد على هذا الدين أعلى من المعدلات الحالية أو أقل منها. لذا لا بد من الاستناد إلى معدل العائد الحالي بهدف تحديد تكلفة الدين الحالية. . مدة الاقتراض The length of the borrowing term : يكون - عادة - للديون القصيرة الأجل معدل عائد أقل من الديون الطويلة الأجل. لذلك. إذا أصدرت شركة دينا طويل الأجل، يكون - عادةً - المعدل أعلى من التمويل القصير الأجل بسبب عدم اليقين بما يحمله المستقبل. ومع ذلك، فإن اللجوء إلى الديون الطويلة الأجل يسهم في تلافي المخاطر المرتبطة بإعادة تمويل الديون القصيرة الأجل. المخاطر المؤسسية The riskiness of the firm ترتبط المخاطر بطبيعة العمل التجاري (مخاطر الأعمال التجارية واستخدام الدين (المخاطر المالية). وكلما زاد لجوء الشركة إلى التمويل بالدين زادت احتمالية تخلّفها عن الوفاء بالتزاماتها في سداد الديون. وتشير الزيادة في مخاطر التخلف عن السداد إلى أن زيادة استخدام الشركة للرفع المالي، سيزيد معدل العائد على الأموال المقترضة. وهذا ما يوضحه المنحنى K في الشكل 2.8. ففي البداية، قد تكون تكلفة الدين مستقرة؛ فتستخدم الشركة المزيد من الديون من دون زيادة المخاطر على المقرضين. ومع زيادة استخدام الديون، تبدأ تكلفة الدين في الارتفاع لأنّ المُقْرِضِينَ يطالبون بعائد أعلى بسبب زيادة مخاطر تكبد الخسائر. % k₁ = (1-t) الدين / اجمالي الأصول (%) الإدارة المالية دارة التعليم الشكل 28 تكلفة الذين 334

1.8 (ب) تكلفة الأسهم الممتازة Cost of Preferred Stock لا يحدد معدل العائد المطلوب للمساهمين بسهولة مثلما هو الحال بالنسبة للمقرضين تحدد - عادة - تكلفة الدين بالاستناد إلى المعدل المفروض على اقتراض الأموال. في المقابل، تشير تكلفة الأسهم Cost of Equity إلى العائد المطلوب للملاك في تكلفة الأسهم الشركة. وهذا المبلغ هو النسبة المئوية التي يتوقع أصحاب الشركة كسبها بناء على العائد المطلوب الذي يتوقع الأموال التي استثمروها في الشركة. وتستخدم الشركات نوعين من الأسهم وهي: ملالك الشركة كسيه بناء على الأموال التي استثمروها في 1. الأسهم الممتازة. 2. الأسهم العادية. وتعتمد قيمة الأسهم الممتازة على توزيعات الأرباح والعائد المطلوب لحث المستثمرين على شراء الأسهم. ويمكن التعبير عن تقويم الأسهم الممتازة على النحو التالي: P₁ = D في هذه المعادلة يشير إلى سعر السهم الممتاز و D إلى توزيعات الأرباح التي يحققها السهم الممتاز و K إلى العائد الذي يطلبه المستثمرون. ويمكن إعادة ترتيب هذه المعادلة بما يسمح بحساب العائد أو تكلفة السهم الممتاز التي تتكبدها الشركة وذلك باتباع خطوتين على النحو التالي: الشركة Pxk = D .1 D K= .2 P P نتيجة لذلك، التكلفة الأسهم الستارة Cost of prefered Stock هي العلاقة التي تكلفة الأسهم الممتازة تربط بين توزيعات الأرباح الناتجة عن الأسهم التي تدفعها الشركة وعن سعر السوق. العلاقة التي تربط بين توزيعات الأرباح الناتجة عن مثال الأسهم التي تدفعها الشركة وعن سعر السوق إذا كان السهم الممتاز يوزع أرباحًا قيمتها 1.00 ر.س ويباع بقيمة 12 ر.س. تبلغ تكلفة السهم الممتاز بالنسبة للشركة =0.0833 %8.33 1.00 ر.س 12.00 ر.س تشير نسبة 8.33% - في هذه الحالة - إلى تكلفة رأس المال للسهم الممتاز. الحصل : تكلفة رأس المالمان 335 سم

تعتبر الشركة أن تكلفة رأس المال للأسهم الممتازة أعلى من تكلفة الدين. وهذا الاختلاف هو نتيجة العائد على الدين، وذلك لكونه معفى من الضرائب "عائد الدين معفى من الضرائب بينما توزيعات الأرباح الممتازة ليست كذلك". جرب بنفسك کم ستبلغ تكلفة السهم الممتاز في حال كان سعر السوق 78 ر.س وتوزيعات. الأرباح تساوي 6 ر.س؟ العائد الذي يطلبه 1.8 (ج) تكلفة الأسهم العادية Cost of Common Stock كلفة الأسهم العادية تشير تكلمة الأسهم العادية Cnst of Comman Stock إلى العائد الذي يطلبه المستثمرون مقابل شراء أسهم الملكية في شركة والذي يعتبر بمثابة تكلفة الفرصة المستثمرون مقابل شراء البديلة. ولا بد من الإشارة إلى أن تكلفة الأسهم العادية هي تكلفة الفرصة البديلة، أي أسهم الملكية في شركة أنها العائد الذي يمكن أن يجنيه المستثمرون عبر استخدامات بديلة مماثلة لأموالهم. والذي يعتبر بمثابة تكلفة وتنطبق هذه التكلفة على كل من الأسهم المطروحة في الشركة والأسهم الجديدة التي الفرصة البديلة ستصدرها في المستقبل. ونظر الآن تكلفة الأسهم العادية تعتبر تكلفة الفرصة البديلة " . فلا توجد نفقات يمكن تحديدها، مثل: العائد الذي قد يستخدمه المدير المالي لتحديد تكلفة هذه الأموال، ومع ذلك، يعرف المدير المالي أن تكلفة الأسهم العادية" تتجاوز "تكلفة الدين". لا توجد ميزة ضريبية مرتبطة بالأسهم العادية . لأن توزيعات الأرباح تدفع بالريال السعودي بعد خصم الضرائب ) أي أن توزيعات الأرباح ليست معفاة من الضرائب) ، بينما يدفع العائد بالريال السعودي قبل خصم الضرائب (أي أن العائد عبارة عن نفقات معفاة من الضرائب). أما الأسهم العادية فهي تمثل الملكية. وهي - بالتالي - أوراق مالية محفوفة بالمخاطر أكثر من الالتزام بدين وعلى الرغم من أن الشركة ملزمة قانونا بدفع العائد والوفاء بشروط اتفاقية الدين، فما من التزام قانوني على الشركة بتوزيع الأرباح. غالبا ما تستخدم ثلاث طرائق لتحديد تكلفة الفرصة البديلة لتكلفة رأس المال للأسهم العادية. 336 الإدارة المالية حرارة للتعليم

1. عندما تكون الأسهم العادية أخطر من الديون بالنسبة للمستثمر، يمكن أن يبدأ تقدير تكلفة الأسهم العادية بمعدل العائد المدفوع للمقرضين وإضافة المائد الإضافي المكتسب لتحمل المخاطر. ويمكن تمثيل هذه الطريقة على النحو التالي: العائد الإضافي المكتسب لتحمل المخاطر + K = i في هذه المعادلة ، هي تكلفة الأسهم العادية وآ هو معدل العائد الديون الجديدة، تم يُضاف العائد الإضافي المكتسب لتحمل المخاطر إلى معدل العائد. وعلى الرغم من أن المدير المالي يعرف معدل العائد على الدين، فإن مبلغ العائد الإضافي المكتسب لتحمل المخاطر غير مؤكد. يمكن أن يكون اختيار معدل العائد الإضافي المكتسب لتحمل المخاطر بمثابة تقدير مبني على عوامل مختلفة من ناحية الاقتصاد والشركة والسوق. 2. تستند الطريقة الثانية لتحديد تكلفة الأسهم المادية إلى نموذج تسعير الأصول الرأسمالية (CAPM). ويُستخدم هذا النموذج، مثلما نوقش في الفصل الثالث لتحديد العائد على الأسهم العادية على النحو التالي: k = r + (r-r) B في هذه الطريقة. تعتمد تكلفة الأسهم العادية على معدل الفائدة الخالي من المخاطر (ر) بالإضافة إلى العائد الإضافي المكتسب لتحمل المخاطر. ويعتمد العائد الإضافي المكتسب لتحمل المخاطر على: . الفرق بين العائد على السوق ككل (٢) والمعدل الخالي من المخاطر (1) . معامل "بيتا" الذي تعتمده الشركة والذي يقيس المخاطر المنهجية المرتبطة بالشركة. و هذا العائد المطلوب ضروري لإقناع المستثمرين بشراء الأسهم، لذلك يمكن اعتباره بمثابة تكلفة الأسهم العادية في الشركة. ويمتير - عادة - استخدام نموذج تسعير الأصول الرأسمالية أفضل من استخدام معدل العائد وإضافة العائد الإضافي المكتسب لتحمل المخاطر، وذلك لأنه يحدّد العائد الإضافي المكتسب لتحمل المخاطر المرتبط بالاستثمار في الأسهم بدقة أكبر. لماذا ضد كلمة السهم المادي بمثابة pat 337

3. أما الطريقة الثالثة فتجدد تكلفة الأسهم العادية على أساس العائد المتوقع للمستثمر، وهو عائد توزيعات الأرباح المتوقع بالإضافة إلى النمو المتوقع. وبهذا الصدد. يمثل D الأرباح الحالية، بينما يمثل g معدل النمو المتوقع، والذي يقدره المديرون بناء على الاتجاهات الحديثة والتوقعات المستقبلية. فمثلًا : سينتج عن أرباح بقيمة 5 ر.س بمعدل نمو %10% توزيعات أرباح متوقعة وقدرها 5.5 ر.س. وباستخدام نموذج معدل نمو الأرباح" هذا، يمكن التعبير عن العائد على الأسهم العادية (7) على النحو التالي: عائد الأرباح + معدل النمو = ٢ r = Do (1+g) P +g ومثلما هو الحال مع الطريقة التي تستند إلى نموذج تسعير الأصول الرأسمالية. يتعين على المدير المالي تحويل هذا النموذج إلى نموذج تشغيلي. فعلى الرغم من أن توزيعات الأرباح الحالية وسعر السهم معروفان، يجب إجراء تقديرات لمكاسب رأس المال المستقبلية. ويمكن ملاحظة أنّ هذه الطرائق الثلاث تجمعها بعض أوجه التشابه الأساسية. وعليه، يمكن المقارنة بين طريقة معدل العائد بإضافة العائد الإضافي المكتسب لتحمل المخاطر وطريقة نموذج تسعير الأصول الرأسمالية، ومع ذلك، يحدد نموذج تسعير الأصول الرأسمالية بشكل أوضح العائد الإضافي المكتسب لتحمل المخاطر من حيث العائد على الأوراق المالية الخالية من المخاطر. والعائد في السوق. والمخاطر المنهجية المرتبطة بالشركة نفسها. أما طريقة نموذج تسعير الأصول الرأسمالية وطريقة العائد المتوقع فهما طريقتان متطابقتان إذا سلّمنا جدلاً أن الأسواق المالية في حالة توازن. وإذا صح هذا الافتراض، فإن العائد المطلوب والذي يحسب باستخدام نموذج تسعير الأصول الرأسمالية سيكون نفسه العائد المتوقع للمستثمرين والذي يُحسب باستخدام معادلة عائد توزيعات الأرباح المتوقعة مضافًا إليه الأرباح الرأسمالية المتوقعة. فمثلا: إذا كان العائد المتوقع أكبر من العائد المطلوب، فسير فع المستثمرون سعر السهم ما يؤدي إلى انخفاض العائد المتوقع، في المقابل، إذا كان العائد المتوقع أقل من العائد المطلوب، فسيحدث العكس؛ فسيسعى المستثمرون إلى بيع الأسهم ما قد يؤدي إلى انخفاض سعرها وزيادة العائد ولكن هذه التغيرات ستتوقف عندما تكون السوق في حالة توازن وعندما يتساوى العائد المطلوب مع العائد المتوقع. وينطبق المفهوم نفسه على تقييم السهم وسعر السهم فإذا كان سعر السهم أقل من قيمته الجوهرية، يعمد المستثمرون إلى رفع السعر. أما إذا تجاوز سعر السهم قيمته الجوهرية، فيسعى المستثمرون إلى البيع، ما يؤدي إلى الحفاض السعر... درارة التعليم الإدارة المالية 338

ويعتبر العامل المحفز لتوقف التغير في أسعار الأسهم التساوي بين سعر السهم مع قيمته. وإذا كانت أسواق الأسهم المالية في حالة توازن يجب أن يساوي سعر السهم قيمته، وأن يساوي العائد المطلوب العائد المتوقع. إذا كانت أسواق الأسهم المالية في حالة توازن. يمكن استبدال سعر السهم بقيمته في نموذج نمو الأرباح (V=P) P = Do (1+g) k₂-g يمكن حساب المائد المطلوب عبر إعادة ترتيب عناصر المعادلة السابقة على النحو التالي: D₁ (1+g) k₂-g= Do (1+g) k +g P في هذا النموذج يساوي العائد المطلوب مجموع عائد توزيعات الأرباح والأرباح الرأسمالية. ويتشابه ذلك مع عائد المستثمر، ويمكن استخدامه بصفته تكلفة للأسهم العادية. وتعتبر هذه المعادلة عن تكلفة الأسهم على افتراض أن الشركة ليست ملزمة بإصدار أسهم مالية جديدة. مع العلم أن تكلفة الأسهم العادية هي تكلفة الأرباح المبقاة. تكاليف التعويم النفقات المرتبطة ببيع وإذا كانت الشركة ستصدر أسهما إضافية، فستتلقى مبلغا أقل من سعر السوق للسهم بسبب تكاليف التعويم lotation Costs. وهي النفقات المرتبطة ببيع الأسهم الجديدة. وللتحكم بهذه النفقات، يجب طرح تكاليف التعويم (F) من سعر السهم للحصول على صافي عائدات الشركة. ويعبر عن تكلفة الأسهم الجديدة (K) على الأسهم الجديدة Do (1+g) k =- +g ne P-F النحو التالي: وكلما زادت تكاليف التعويم، قل المبلغ الذي سيُستحصل عليه مقابل بيع كل سهم جديد ما يؤدي إلى ارتفاع تكلفة الأسهم المالية. وتعتمد المخاطر جزئيا على طبيعة العمل التجاري (مخاطر الأعمال التجارية والقرارات المالية التي تتخذها الإدارة ( المخاطر المالية ) . ويوضح الشكل 3.8 العلاقة التي تجمع بين المخاطر المالية وتكلفة الأسهم العادية، ما يربط تكلفة الأسهم العادية (K) باستخدام الشركة للرفع المالي ( الديون). وقد وضحت في الشكل 2.8 العلاقة نفسها التي تربط بين تكلفة الذين واستخدام الشركة للرفع المالي ونلاحظ أن تكلفة الأسهم وتكلفة الدين قد تكونان مستقرتين في البداية، لتبدأ في الارتفاع في النهاية، وبالتحديد عندما تلجاً الشركة إلى استخدام المزيد من الرفع المالي، فتصبحا أكثر خطورة. الفصل : تكلفة رأس المالات 239 ليم

مثال تسجل إيرادات إحدى الشركات نموا بنسبة 7%، ويدفع السهم العادي توزيعات حالية تبلغ 0935 ر.س وستنمو هذه الأرباح سنويا بنسبة 7% فتبلغ قيمة توزيعات الأرباح للسنة القادمة ما يعادل 1 ر.س = 0.935 ر.س 1+ 0.07). إذا كان السهم العادي يُباع مقابل 25 ر.س. فإن تكلفة السهم العادي التي تتكبدها الشركة هي على النحو التالي 0.935 (1+0.07) +0.07 25 ر.س 1 ر.س + 0.07 25 ر.س = 0.04 +0.07 = 0.11 = %11 وعليه، يتبين للإدارة أن المستثمرين يطلبون حاليا عائدا بنسبة 11% على الاستثمار في الأسهم. ويتألف هذا العائد من عائد توزيعات بنسبة 4% ومعدل نمو بنسبة 7%. ولا بد من الإشارة إلى أن عجز الإدارة عن تحقيق هذا العائد للمساهمين العاديين سيؤدي إلى انخفاض سعر السهم العادي. وإذا استنفذت الشركة أرباحها المبقاة وتوجب عليها إصدار أسهم جديدة فسترتفع تكلفة الأسهم العادية بشكل يسمح بتغطية تكاليف التعويم. وإذا بلغت تكلفة التعويم للسهم الواحد ريالا سعوديا واحدا، تحصل الشركة على 24 ر.س للسهم الواحد، وتبلغ تكلفة الأسهم ما يلي: (0.07 + 0.9351 ر.س k De 1 - 25 ر.س 1 == +0.07 ne 24 = 0.0417 + 0.07 = %11.17 + 0.07 وعليه تصبح تكلفة الأسهم أعلى في هذه الحالة، ويجب أن تكسب الشركة أرباحا تبلغ 11.17% لتغطية تكاليف التعويم والعائد الذي يطلبه المستثمرون. أما تكاليف التعويم فهي تدفق نقدي خارج يحدث عند إصدار أوراق مالية جديدة، ما يرفع تكلفة أي إصدار جديد من الأوراق المالية. حرارة للتعليم الإدارة المالية 340

D. (1+g) +g P جرب بنفسك الدين / اجمالي الأصول (%) أحسب العائد الإضافي المكتسب لتحمل المخاطر باستخدام نموذج تسعير الأصول الرأسمالية بالاستناد إلى القيم التالية معامل "بيتا" 1.15 والمعدل الخالي من المخاطر %4% والمعدل المتوسط اللسوق 8%. التمرينات اختر الإجابة الصحيحة. % الشكل 3.8 تكلفة الأسهم العادية 1 الأرباح التي تدفع على الأسهم الممتازة معفاة من الضرائب صواب / خطا 2. يشير العائد الذي يطلبه المستثمرون والذي يعد تكلفة الفرصة البديلة إلى: ا. تكلفة السهم العادي ب تكلفة الدين. ج. تكلفة السهم الممتاز. د المتوسط المرجح للتكلفة. العملة تكلفة رأس المالوارت 1 FELL 341